La estructura del capital y las políticas de dividendos (página 2)

Enviado por IVÁN JOSÉ TURMERO ASTROS

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APALANCAMIENTO Y LA ESTRUCTURA OPTIMA DE CAPITAL

Es el efecto que introduce el endeudamiento sobre la rentabilidad de los capitales propios. La variación resulta más que proporcional que la que se produce en la rentabilidad de las inversiones. La condición necesaria para que se produzca el apalancamiento amplificador es que la rentabilidad de las inversiones sea mayor que el tipo de interés de las deudas. En resumen, debemos entender por Apalancamiento Financiera, la utilización de fondos obtenidos por préstamos a un costo fijo máximo, para maximizar utilidades netas de una empresa.

Factores que influyen sobre la estructura de Capital Óptima

Ventas:

Un comportamiento relativamente inestable de las ventas, no asegura el cubrimiento efectivo de los costos y gastos fijos. Por lo tanto, las herramientas financieras como el apalancamiento operativo, el punto de equilibrio y el margen de seguridad, suministrarán información que, de no ser analizada con cautela, podrán llevar a decisiones equivocadas y llenas de riesgo. Cuando un negocio presenta estabilidad en sus ventas, puede asumir con mayor seguridad mayores costos y gastos fijos, producto de inversiones a largo plazo y del uso de deudas. Los indicadores antes mencionados, mostrarán comportamientos uniformes y la toma de decisiones será mucho más efectiva.

Estructura de activos:

Muy importante para determinar la estructura óptima de capital es conocer la estructura de inversión de una compañía. A través de un análisis vertical podrá determinarse la importancia relativa de cada rubro de los activos y su incidencia en el endeudamiento de la firma. En teoría, los activos fijos como edificios y maquinaria, podrán ser prenda de garantía para aquellas empresas que adquieren deuda en montos importantes y a largo plazo. Algunos activos corrientes como las cuentas por cobrar y los inventarios, también son rubros interesantes a la hora de buscar alternativas de financiamiento pues en muchas ocasiones son inversiones que pueden servir como garantía colateral para préstamos a corto plazo.

Apalancamiento operativo:

Los gastos financieros se consideran gastos fijos. En consecuencia, cuando una empresa tiene un bajo apalancamiento operativo producto de un buen comportamiento en las ventas y una excelente estructura de costos, los negocios podrán incrementar su apalancamiento financiero con el fin de incrementar sus ventas buscando un incremento en sus utilidades operacionales y un positivo comportamiento sobre los flujos netos de efectivo.

Tasa de crecimiento:

Las empresas con rápido crecimiento deben acudir a fuentes externas de financiamiento. Se ha comentado que el financiamiento a través de recursos propios de los inversionistas, es más costoso que el financiamiento a través de terceros debido a que los accionistas siempre buscarán tasas de rentabilidad superiores o iguales al costo de la financiación externa. Por otra parte, el financiarse a través de nuevas acciones, traerá consigo incrementos en el costo de financiación producto del costo de emisión o flotación de los nuevos títulos emitidos.

Rentabilidad:

Cuando los negocios generan altas tasas de rentabilidad productos del buen comportamiento de las utilidades, las empresas pueden financiarse a través de su propia generación interna de recursos. Cuando esto sucede, las empresas reducen su nivel de endeudamiento gracias al comportamiento que sufre el patrimonio como consecuencia del incremento de las utilidades retenidas.

Impuestos:

Colombia presenta una tasa impositiva relativamente alta comparada con la tasa de impuestos de otras naciones. En consecuencia, cuando la tasa de impuestos es alta conviene una estructura de capital donde predomine el financiamiento a través de entidades financieras debido al beneficio tributario que tienen los intereses.

Control:

Cuando se habla de control se hace referencia al dominio que puede tener la administración de la empresa en el negocio mismo. Una emisión de deuda no traerá consigo la pérdida del control administrativo a no ser que se presenten problemas de liquidez y que a la postre se transforme en incumplimiento. Una emisión de acciones puede conducir inclusive a que la administración pierda el control sobre la votación y por lo tanto en la toma de decisiones.

Actitudes de la gerencia:

El modelo mental de la Alta Administración juega papel importante a la hora de definir la estructura de capital. Un modelo mental conservador, donde la aversión por el riesgo es alta, puede obligar a la empresa a optar por una estructura más patrimonial y en consecuencia, a presentar retornos bajos sobre su capital. Un modelo mental agresivo buscará financiarse preferiblemente a través de terceros buscando incrementar sus utilidades y por consiguiente, a presentar retornos muchos más atractivos.

Expectativas de la empresa:

Cuando los negocios abren su inventario de habilidades y expectativas a través de la formulación y evaluación de nuevos proyectos, y cuando éstos se llevan a cabo debido al buen comportamiento de las utilidades de la firma en un futuro no lejano, la administración seguramente optará por buscar financiamiento a través de deuda en espera de que los resultados de los nuevos proyectos incrementen sus utilidades y, en consecuencia, un incremento del precio de la acción.

VALOR DE UNA EMPRESA APALANCADA

Para conocer la valoración de una empresa existen tres métodos alternativos:

1) Enfoque del Valor Presente Ajustado (APV):

APV = NPV + NPVF

donde:

· NPV: valor presente neto del proyecto de una empresa no apalancada

· NPVF: valor presente neto de los efectos colaterales del financiamiento:

Subsidio fiscal de la deuda

Costo de la emisión de deuda corporativa

Costo de reorganización financiera

Comentarios:

– Es recomendable utilizar el APV si el nivel de deuda es conocido a lo largo de la vida del proyecto.

-El APV se usa a menudo en situaciones especiales: créditos subsidiados, adquisiciones empresariales apalancadas (leveraged buyout, LBO), leasing.

2) Método de Flujos de Caja para el Capital (FTE):

Bajo este método, los flujos de caja para los tenedores del capital, después de intereses, se descuentan a la tasa de rentabilidad exigidos por éstos,. A la inversión inicial se le descuenta aquella porción que es financiada con deuda. Es decir, sólo se contabiliza la parte de la inversión inicial financiada por los tenedores del capital:

Comentarios:

– El método FTE es adecuado si la razón de la deuda al valor de la empresa fijada como objetivo se aplica al proyecto bajo evaluación.

3) El Método del Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC):

El enfoque del WACC presupone que los proyectos de las empresas apalancadas son simultáneamente financiados tanto con deuda como con capital accionario. El costo del capital es un promedio ponderado del costo de la deuda y del costo de capital accionario.

Comentarios

Al igual que el FTE, el método del WACC es adecuado si la razón de la deuda al valor de la empresa se aplica al proyecto bajo evaluación.

Este método determina los flujos de caja del proyecto, después de impuestos, suponiendo un financiamiento total mediante capital accionario (UCF). Los UCF son descontados a rwacc, el cual refleja la ventaja tributaria de la deuda.

POLÍTICAS DE DIVIDENDO

Dividendos: Son utilidades que se pagan a los accionistas como retribución de su inversión. Es el pago hecho por una empresa a sus dueños, ya sea en efectivo o en acciones. Hay tres fechas importantes en el proceso de dividendos:

Fecha de declaración: La asamblea de accionistas declara el dividendo (es la única que tiene esa facultad).
Fecha d registro: Es la que define el periodo de antigüedad de los accionistas para reclamar dividendos.
Fecha de pagos: Es la fecha en que se entregan los cheques.

La política de dividendos de la empresa representa un plan de acción a seguirse siempre que deba tomarse una decisión de dividendos, tiene por objetivo la maximización de la riqueza de los propietarios de la empresa y la adquisición de financiamiento suficiente.

Maximización de la riqueza.

Dicha política debe idearse no solamente para maximizar el precio de la acción en el año siguiente sino para maximizar la riqueza en el largo plazo.

Adquisición de financiamiento suficiente.

Un financiamiento adecuado puede considerarse como un objetivo secundario de la política de dividendos. Sin un financiamiento suficiente para realizar proyectos aceptables, el proceso de maximización de la riqueza no puede llevarse a cabo.

Factores que influyen en la política de dividendos a la empresa

Restricciones Legales: La corporación se enfrenta a cuatro restricciones legales básicas con respecto a los pagos de dividendos en efectivo, las cuales consideran el deterioro o menoscabo del capital, las utilidades, la insolvencia y la acumulación excesiva de utilidades.

a) Menoscabo Del Capital:

La mayoría de los estados prohíben a las corporaciones que paguen como dividendos en efectivo cualquier parte del acervo del capital de la empresa regida por el valor paritario de las acciones comunes. Otros estados exigen que el capital incluya no sólo el valor paritario de la acción común sino también cualquier capital pagado que sobrepase el valor paritario. Las restricciones para el menoscabo del capital se establecen generalmente a fin de proteger los requerimientos de los acreedores.

b) Utilidades:

La exigencia de las utilidades es semejante al requerimiento de menoscabo de capital en que limita el monto de los dividendos respecto de la suma de las utilidades presentes y pasadas de la empresa. Esto significa que la empresa no puede pagar más en dividendos en efectivo que la suma de sus utilidades retenidas más recientes y pasadas.

c) Insolvencia:

Si una empresa tiene pasivos vencidos, es legalmente insolvente o se encuentra en bancarrota (cuanto el valor de mercado de sus activos es menor que el de sus pasivos). La mayoría de los estados prohíbe el pago de dividendos en efectivo. Esta restricción intenta proteger a los acreedores prohibiendo la liquidación de una empresa casi en bancarrota mediante el pago de dividendos en efectivo a los propietarios. El pago de dividendos en efectivo por una empresa no solvente podría menoscabar seriamente los requerimientos de sus acreedores en caso de una declaración de bancarrota.

d) Acumulación Excesiva De Utilidades:

El servicio de Ingresos Fiscales prohíbe a las empresas la acumulación excesiva de utilidades. Los propietarios de la empresa deben pagar impuestos de ingresos sobre los dividendos al recibirlo, pero no se les grava sobre las utilidades de capital en el valor de mercado sino hasta que la acción ha sido vendida. Una empresa puede retener una gran parte de sus utilidades a fin de proporcionar oportunidades de ganancia de capital a los propietarios. Una empresa que ha pagado bajo o nulos dividendos en efectivo, su nivel de utilidades retenidas es alto y cuenta con una gran cantidad de efectivo y valores negociables, es un posible candidato para una investigación.

Restricciones Contractuales: Con frecuencia, la capacidad de la empresa para pagar dividendos en efectivo se ve limitada por ciertas provisiones restrictivas en un acuerdo de préstamo, un bono independiente, un convenio de acción preferente o un contrato de arrendamiento. Por lo general estas restricciones prohíben el pago de dividendos en efectivo hasta que se haya alcanzado cierto nivel de utilidades, o bien, limitando la cantidad de dividendos pagados según un porcentaje específico de utilidades.

Restricciones Internas: La capacidad de la empresa para pagar dividendos en efectivo se ve generalmente restringida por la cantidad de exceso de dinero en efectivo disponible. Por supuesto, es posible que una empresa solicite fondos en préstamos para pagar dividendos; pero si el emprestar fuera necesario, muy probable se pagaría el dividendo mínimo. Los prestamistas no suelen otorgar préstamos para pagos de dividendos, ya que no producen beneficios tangibles u operativos que ayudan a la empresa a pagar el préstamo. Aun cuando una empresa puede obtener altas utilidades, su capacidad para pagar dividendos puede verse restringida por un bajo nivel de actividades líquidos (en efectivo y valores negociables).

Consideraciones De Los Propietarios: La principal preocupación al establecer una política de dividendos debe ser el maximizar la riqueza de los propietarios en el futuro. Aun cuando no es posible establecer una política que maximice la riqueza de cada uno de los propietarios, la empresa debe aplicar una política que actúe favorablemente sobre la riqueza de la mayoría de ellos. Son tres los factores que deben considerarse: el estatus fiscal de los propietarios, sus otras oportunidades de inversión y la disolución de la propiedad.

Tipos de política de dividendos

La Política de dividendos de razón de pago constante: Un tipo de política de dividendos adoptada con frecuencia por las empresas es el uso de una razón o índice de pago constante. La empresa simplemente establece cierto porcentaje de utilidades a pagarse periódicamente. La desventaja de este procedimiento es que si las utilidades de la empresa bajan u ocurre una perdida en un periodo determinado, los dividendos experimentan los mismos efectos que las utilidades.
La Política de dividendos regular: Otro tipo de política de dividendos se basa en el pago de un dividendo de dinero fijo en cada periodo. La información que esta política proporciona no es ni buena ni mala; basta decir que contribuye a minimizar la incertidumbre. Con frecuencia, las empresas que utilizan esta política aumentan el dividendo regular una vez que ha ocurrido un aumento comprobado en las utilidades. Según esta política, los dividendos casi nunca bajan.
La política de dividendos extra y bajos – regulares: Algunas empresas establecen una política de dividendos bajos o regulares acompañado por un dividendo adicional cuando las utilidades lo garantizan. Si las utilidades son mayores de lo normal en un periodo determinado, la empresa puede pagar este dividendo adicional, el cual se designará como dividendo extra. Cuando la empresa establece un dividendo regular bajo que es pagado cada periodo, le da a los inversionistas el ingreso estable necesario para reforzar la confiabilidad de la empresa en tanto que el dividendo extra les permite compartir los beneficios si la empresa experimenta un periodo especialmente bueno. Las empresas que emplean esta política deben elevar el nivel del dividendo regular una vez que se hayan alcanzado aumentos probados en las utilidades.

EFECTOS QUE PRODUCEN LOS FACTORES INFLUYENTES EN LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS

La política de dividendos incluye la decisión de pagar las utilidades como dividendos o retenerlas para su reinversión dentro de la empresa. Si se pagan mayores dividendos en efectivo aumentará el precio de las acciones, si se aumentan los dividendos en efectivo se dispondrá de menor cantidad de efectivo para su reinversión, disminuyendo la tasa esperada de rendimiento y disminuirá el precio de las acciones. La política óptima de dividendos produce el equilibrio entre los dividendos actuales y el crecimiento futuro que maximiza el precio de las acciones.

Los factores que afectan a la política de dividendos son las oportunidades de inversión disponibles, las fuentes alternativas de capital y las preferencias de los accionistas por los ingresos actuales vs los ingresos futuros. Existen 3 teorías a) teoría de la irrelevancia, b) la teoría del pájaro en mano y c) la teoría de la preferencia fiscal.

Teoría de la irrelevancia de los dividendos:

Afirma que la política de dividendos de una empresa no tiene efecto sobre su valor o sobre su costo de capital. El valor de una empresa se determina a través de su capacidad de generar utilidades a través de su riesgo comercial.

Teoría del pájaro en mano:

Afirma que el valor de una empresa se verá maximizado por una alta razón de pago de dividendos. Los dividendos son menos riesgosos que las ganancias de capital.

Teoría de la preferencia fiscal:

Los inversionistas prefieren una baja razón de pago de dividendos en lugar de una alta debido a que 1) las ganancias de capital se gravan ala 28% máximo y los ingresos en efectivo se gravan hasta el 35%. 2) no se pagan impuestos sobre las ganancias hasta que se venden las acciones y 3) no causa impuestos sobre las ganancias de capital hasta la muerte del propietario, evitando los impuestos sobre ganancias del capital.

Efectos de la política de dividendos:

Depende de: a) deseo de los accionistas por obtener ingresos corrientes vs ingresos futuros, b) riesgo percibido en los dividendos vs riesgo de las ganancias de capital, c) ventajas fiscales de las ganancias de capital sobre los dividendos y d) el contenido de información de los dividendos.

Dividendos en acciones y particiones de acciones:

Es una medida tomada por la empresa para incrementar el número de acciones en circulación, tal como duplicar el número proporcionando a cada accionista dos nuevas acciones por cada una de las que mantenía anteriormente.Transferencia de utilidades:

Dólares transferidos de las utilidades retenidas = número de acciones en circulación X porcentaje del dividendo en acciones X precio de mercado de la acciónCon la readquisición de acciones de su propio capital, disminuye las acciones en circulación, incrementando las utilidades por acción y frecuentemente incrementando el precio de las acciones.

DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

Aunque el reparto de dividendos depende de las leyes de los países y el común acuerdo de los accionistas de las empresas es importante tener en cuenta algunas formas de determinar el dividendo de las acciones:

Como proporción constante de utilidades: se define un porcentaje del periodo para repartir y capitalizar el resto.

Rendimiento mínimo: Se basa en la definición de un dividendo fijo que garantice una rentabilidad sobre la inversión del accionista.

Dividendo regular y extra: Consiste en definir como regular una cifra periódica por acción y complementar con dividendos adicionales si los resultados lo permiten.

Dividendos residuales: Se reparten dividendos después de todos los compromisos legales, laborales, y con terceros y por diferencia, se define el monto a repartir.

Las decisiones en torno a si habrán de pagarse dividendos, y por cuanto, dependen en gran medida de la política que la empresa haya adoptado al respecto. En la mayor parte de los casos, los dividendos se distribuyen por períodos. La cantidad suele ser fija, aunque todo incremento o decremento en los ingresos puede justificar cambios. La mayoría de las empresas tienen una política establecida con respecto al monto del dividendo periódico; no obstante, los dirigentes de la compañía pueden realizar cambios de las juntas mencionadas.

PAGO DE DIVIDENDOS Y OBTENCIÓN DE RECURSOS

El pago de dividendos en efectivo a los tenedores de acciones de las corporaciones es decidido por la junta directiva. Los directores suelen realizar juntas trimestrales o semestrales a fin de evaluar el desempeño financiero de la empresa durante el período anterior, así como obtener una perspectiva de cuantos y en que forma habrán de pagarse los dividendos. Debe establecerse, la fecha de pago.

A pesar de que la mayoría de las empresas parece haber adoptado la política de pagar dividendos estables, ésta no es la única política. Los tres principales tipos de esquemas de pago de dividendos son los siguientes:

Monto estable por acción: La política de un monto estable por acción, la cual es seguida por la mayoría de las empresas, se encuentra implícita en sus propias palabras: política estable de dividendos.

Razón constante de pago de dividendos: Muy pocas empresas siguen la política de pagar un porcentaje constante de utilidades. Debido a la fluctuación de las utilidades, seguir esta política significa que también fluctuará el monto de los dividendos. No es probable que esta política maximice le valor de las acciones de la empresa, toda vez que origina señales poco confiables para el mercado con relación a las perspectivas de la empresa; además puede interferir en la política de inversión.

Un dividendo regular bajo más extras: La política de adoptar un dividendo regular bajo más extras representa un punto intermedio entre los dos primeros. Proporciona flexibilidad a la empresa, pero deja a los inversionistas un tanto inseguros con relación a cuál será su ingreso por dividendos. Sin embargo, si las utilidades de una empresa son muy volátiles, esta política podría ser su mejor elección.

3. CASOS

CASO I

La empresa ATP. C:A que tiene un activo valorado en 250.000 $ financiado con 2500 acciones de 100 $. Si quiere un dividendo de 20 $ por acción deberá :

– Disminuir inversiones por 50.000 $ lo que hará que sus

acciones valgan menos( 80 $ ).

-Pago de dividendo y Ampliación simultánea de capital por 50.000 $

con la venta de 625 acciones a 80 $ por acción.

CASO II

Versace Blue reportó una pérdida de 500 millones de dólares durante 2007. Su valor neto disminuyó hasta alcanzar una cifra negativa de $725.8 millones, e incurrirá en incumplimiento sobre sus contratos de préstamo si no puede arreglar un nuevo financiamiento a finales de 2003 . A pesar de sus problemas financieros, el presidente y director ejecutivo de Prime, John J. Shields, insiste en el hecho de que su empresa es "una compañía operativa de muy buena calidad". Afirma que los números malos reflejan una deuda muy cuantiosa (con valor de $1.26 mil millones), cancelaciones de gran cuantía y pagos de intereses que no implican efectivo. Pan empeorar las cosas, la industria de Prime está en pie de lucha, la industria de las computadoras está sufriendo reducciones de precio, de mercados débiles en los Estados Unidos y el extranjero, de ciclos de productos muy rápidos y de dientes muy cautelosos.

Versace Blue representa un ejemplo de lo que puede suceder a una empresa que asume enormes cantidades de deudas en una industria donde los activos fijos no pueden venderse, los costos de ingeniería son sustanciales y la confianza del consumidor es importante.

Debido a estos problemas, Versace Blue ha reducido su fuerza de trabajo, ha convertido a una de sus subsidiarias dedicada a la producción de equipos de cómputo en una empresa dedicada a la elaboración de programas de cómputo y ha obtenido dos años de relajamiento financiero mediante la renegociación de sus contratos de préstamo. Un analista afirma que la compañía está haciendo bien todas las cosas, pero que financieramente es un "castillo de naipes". Si Versace Blue llega a decaer, no será a causa de su estrategia operativa o de su tecnología, sino debido a sus deficientes políticas financieras.

PROBLEMA

Big gas, fabricante de bebidas gaseosas, como resultado de llevar a cabo una decisión respecto a su estructura de capital, ha obtenido estimaciones de ventas. El pronóstico de la empresa considera que existe una posibilidad de 25% de que las ventas totalicen los $400000, de 50% de que lleguen a un total de $600 000, y 25% de que alcancen los $800 000. Los costos de operación fijos se totalizan los $200 000, y los costos de operación variables equivalen al 50% de las ventas. Estos datos se resumen, junto con las utilidades antes de intereses e impuestos, en la siguiente tabla.

Probabilidad de venta	0.25	0.50	0.25
Ingresos por ventas	$400	$600	$800
Menos: Costos de operación fijos	200	200	200
Menos: costos de operación variables (50% de las ventas)	200	300	400
Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII)	$0	$100	$200

La tabla muestra que existe un 25% de posibilidad de que las UAII sean cero, 50% de que alcancen los $100 000, y 25% de que equivalgan a $200 000. El administrador financiero deberá tomar por hechos estos niveles de UAII, así como sus posibilidades relacionadas, al desarrollar la estructura de capital de la empresa. Estos datos de las UAII reflejan cierto nivel de riesgo empresarial que capta el apalancamiento operativo de la empresa, la variabilidad de los ingresos por ventas y la variabilidad de los costos.

4. CONCLUSIONES

La estructura de capital esta íntimamente relacionada con la situación financiera a largo plazo de la empresa, hasta para financiar y planear sus operaciones futuras.
Los fondos que posee la empresa se pueden dividir en los que son aportados por los socios y los que se obtienen de los préstamos de terceros.
El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado.
La estructura de capital óptima es aquella que produce un equilibrio entre el riesgo del negocio de la empresa y el rendimiento de modo tal que se maximice el precio de las acciones.
La política de dividendos debe orientarse al acrecentamiento del valor de mercado de la acción. Esto se logra en la medida que la acción tenga alta versatilidad, y se acreciente su precio en bolsa, consecuencia de la permanente generación de valor.